De l’anxiété à l’optimisme

L’anxiété du « most hated bull market  »

« Dans le rétroviseur » : 2019 est un « cas d’école » de la finance comportementale.

Tout début 2019, les investisseurs avaient en tête le choc de la performance négative du dernier trimestre 2018 sur les marchés d’actions : entre -10% et -30%. Ce type de violente correction n’est pas si fréquent : 2018/19, 2015/16, 2011/12, 2008/9, 2002/3 (si cette récurrence vous interroge et que vous vous demandez si c’est un cycle ? Oui c’est bien le cas).

C’est ce choc qui a marqué les esprits et déterminé le « sort » de 2019. Notre interprétation de finance comportementale suggère de prendre le contexte de ce dernier trimestre 2018 comme point d’appui de l’analyse.

Début octobre 2018, les marchés d’actions étaient au même niveau que début 2018, voire début 2017 dans certains cas. En moyenne, sur un an glissant, personne n’était gagnant. Pourtant, en termes de comportement, un chose avait changé : les investisseurs étaient redevenus optimistes après avoir été assez pessimistes en 2016 (Brexit, Election de Trump) – 2016 étant le précédent point bas boursier (cf. cycle ci-dessus ?). Les investisseurs étaient donc, début octobre 2018, plutôt bien exposés au risque actions.

Cette baisse du dernier trimestre 2018 a ainsi pris ces optimistes investisseurs à contre-pied. Très vite, leurs investissements des derniers trimestres se sont transformés en pertes. Ils ont alors réduit leur exposition aux actions, à partir de novembre 2018 et ceci jusqu’à la fin du premier trimestre 2019. Les investisseurs – la foule financière – se sont retrouvés sous-exposés.

Cette sous-exposition n’a presque pas été modifiée pendant les trois premiers trimestres de 2019. En effet, les risques qui planaient sur le niveau de la croissance économique (modalités du Brexit, guerre commerciale) ne permettaient pas de justifier de racheter ce qui avait été vendu. L’anxiété a été le sentiment dominant de l’essentiel de 2019.

Le seul soutien provenait des banques centrales. Les stratégistes se sont positionnés sur les marchés obligataires, logiquement haussiers pendant les trois premiers trimestres de 2019. Nous avons ainsi connu des taux à long terme négatifs en occident, une forme inédite d’anxiété financière.

Pendant l’essentiel de 2019, las, ceux qui devaient vendre des actions ayant déjà vendu, plus personne ne vendait. Conclusion : les marchés actions ont, faute de vendeur, monté de manière significative en 2019, dans un contexte d’anxiété très forte.

Rétrospectivement, le changement exceptionnel de politique monétaire de la FED fin décembre 2018 est probablement l’élément clef – le second contrepied d’une certaine manière. Face à la baisse des marchés d’actions et à la pression du Président Trump, la FED a basculé d’un coup sa politique de hausse de taux en baisse de taux.

Un des éléments de la finance classique (quittons un peu de la finance comportementale) est que la baisse des taux directeurs des banques centrales a un effet positif – toutes choses égales par ailleurs – sur les marchés d’actions : la dynamique des actions en 2019 s’explique ainsi en finance classique.

Les actions progressant dans le cadre d’un sentiment d’anxiété et de sous-exposition, on a ainsi parlé de « most hated bull market » – « le plus détesté des marchés haussiers ».

 

Après l’anxiété, l’optimisme

Les grands moments d’anxiété des dernières années sont très probablement

  • 2016/17 : Brexit Trump
  • 2011/12 : perte du triple AAA des USA, crise monétaire européenne
  • 2008/2009 : crise financière et récession économique
  • 2001/2002 : effondrement de la bulle technologique, crise économique
  • 1997/1998 : crise d’Asie puis de Russie, LTCM

Pour nous qui avons une lecture cyclique (des comportements), il s’agit de moments d’anxiété qui séparent des moments d’optimisme avec une certaine régularité.

Ce passage de l’anxiété à l’optimisme peur être résumé de différentes manières mais celle de Sir John Templeton est limpide : « les marchés haussiers naissent dans le pessimisme, croissent dans le scepticisme, murissent dans l’optimisme et meurent dans l’euphorie ». La variation des prix dépend du passage d’une étape à une autre. Dit différemment, c’est le changement de l’état de confiance qui forme les prix.

Où sommes-nous dans cet enchainement ? Après le pessimisme et le scepticisme, nous devrions entrer dans l’optimisme.

Jusqu’à quand ? Si nous constatons bien ce retour de l’optimisme, il devrait durer, selon nos travaux sur les temps des différentes phases de sentiment, quelques trimestres au moins, deux ans au plus. Visons 2021.

Avec quel nouveau soutien cet optimisme peut-il revenir ? A priori ce n’est pas à nous de répondre puisque nous nous concentrons sur les comportements. Nous pensons toutefois au développement d’une action « positive » qui forme un ensemble d’argument permettant de justifier le retour des investisseurs sur les marchés d’actions.

 

Anxiété, action « positive » et cycle économique

Un gérant le sait : pour regarder le marché dans les yeux et lui dire « ok j’ai été inquiet, sous-exposé mais je reviens sur les actions », il faut quitter l’état antérieur d’anxiété et trouver un nouvel ancrage sinon c’est intenable. Si cette anxiété résidait dans les risques économiques (ex : guerre commerciale, Brexit), elle devrait disparaitre dès la résolution, même apparente, de ces problèmes. Mais la résolution des problèmes antérieurs constitue rarement un ancrage suffisant. Il faut du neuf,  une action « positive ».

En premier, nous devrions assister au développement (cette année) puis au déferlement (les années suivantes) des politiques budgétaires en occident et dans les émergents. Cette dynamique « fiscale » pour citer Mario Draghi est déjà initiée par les pays populistes – les décisions de Trump sont un exemple lumineux. Elle deviendra impérative dans les zones non encore populistes, ce que les marchés vont escompter.

En second, la finance classique commence à chiffrer les perturbations climatiques : que vaudrait une entreprise si elle respectait mieux l’environnement ? Que coutent les assurances payées pour des dégâts quasiment acquis et non plus aléatoires ?

Ces deux aspects peuvent se rejoindre dans le développement d’une finance qualifiée de responsable, agrémenté de « budgets » (hum… de « dettes »).

Les banques centrales ont fait leur travail et personne n’attend plus rien d’elles : leur action « positive » est passée (2008 pour la FED, 2012 pour la BCE). La foule financière peut trouver son action « positive » dans cette combinaison de relances budgétaires et de finance responsable.

L’Europe est un des exemples évidents. La BCE a réussi la fédéralisation monétaire, elle va tâcher de stimuler une politique budgétaire, verte pour qu’elle soit aussi fédérale que possible. Les dirigeants européens le savent : si la BCE ne parle pas aux citoyens – le projet de Mme Lagarde –, ils enfileront leurs gilets jaunes à la prochaine crise. Le dos rond des citoyens des sociétés occidentales en 2008/2009 ne se reproduira pas. Même les allemands se résolvent à ce constat, à leur manière.

Cette action « positive » qui se met en place devrait contribuer au retour de l’optimisme. Ce sera du grain à moindre pour les cassandres qui avertiront de l’insoutenabilité des dettes et des conséquences des remontées de taux. Ils auront raison mais probablement pas dans les trimestres à venir puisque cet optimisme va aboutir à une réexposition au risque actions.

Enfin, les recherches que nous menons en collaboration avec des analystes indépendants pointent vers une amélioration générale du contexte économique américain donc mondial. Du point de vue du cycle économique, les nouvelles seront donc meilleures jusqu’en 2021.

A titre d’exemple, nous anticipions, il y a deux ans, le glissement de l’ISM manufacturier américain de 61 à 55 et en-dessous : nous anticipons désormais une reprise de ce même indicateur de 48 à 55 et au-delà.

Placement et gestion de portefeuille

Pour résumer, nous étions en 2018 acheteurs d’obligations et très défensifs sur les marchés d’actions. Ceci nous avait permis d’afficher des performances annuelles positives au 31.12.2018.

En 2019, nous avons complètement renversé la stratégie en revenant au maximum d’exposition sur les marchés d’actions dès le mois d’avril et en réduisant totalement notre exposition aux marchés obligataires à l’été.

Nos performances 2019 sont à nouveau positives sans que cela soit un exploit compte-tenu de la dynamique des marchés financiers mais comme nous avions totalement évité la vive correction de 2018, la performance sur deux ans est bien au-delà de la moyenne.

Les fonds « Flexibles »

Nos deux fonds flexibles, l’un sur les « obligations » et l’autre sur les « actions », ont tous deux plus de deux ans d’historique. La performance sur 2018 et 2019 est au-dessus de la catégorie, la mesure ci-dessous étant extraite du site Quantalys au 31.12.2019.

Performance 2018-2019 de Futur Flexible Taux

En additionnant la ligne « différence » de 2018 et 2019, notre fonds flexible « obligations » progresse de +9,46% et surperforme sa catégorie de 3,12% sur deux ans.

 

Performance 2018-2019 de Futur Flexible Actions

En additionnant la ligne « différence » de 2018 et 2019, notre fonds flexible « actions » progresse de 7,12% et surperforme sa catégorie de 5,47% sur deux ans.

Il y a un chiffre rouge au-dessus… Notre modèle de finance comportementale nous indiqué de revenir sur les marchés d’actions dès la fin du mois de févier mais nous avons opté pour attendre une stabilisation de ces indications avant de réaliser cette modification d’allocation. Ceci a limité notre potentiel de gain en 2019 mais, comme on dit « si c’était à refaire »… nous le referions car la préservation du capital reste le premier guide de notre gestion. Primum non nocere. Finance comportementale n’est pas un autre mot pour hedge fund spéculatif.

 

Les fonds « d’allocation »

Sur nos deux fonds d’allocation en ETF, le plus dynamique reste, comme en 2018, en haut du classement tandis que le fonds plus défensif pâtit toujours de choix très conservateurs par rapport à la catégorie. L’illustration ci-dessous est également tirée de Quantalys pour l’année 2019 : à gauche Futur Allocation Dynamique et à droite Futur Allocation Defensive.

Vous l’avez compris, nous sommes presque aussi enthousiastes sur les marchés qu’en début 2019, l’occasion de vous renouveler nos meilleurs vœux pour cette nouvelle année.